【金融课堂】私募股权基金协议（Term Sheet）签署时 …

投资金融工具条款是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金的进入方式及进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低私募股权基金本身的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好以及与被投资企业的协商情况，私募股权基金一般选择两类投资工具。一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股。其中优先股又划分为普通优先股和可转化优先股。另一种是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债券。优先股较普通股而言，其股东享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，但优先股往往无表决权。可转换优先股票是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将优先股票转换成一定数量的本公司普通股票的优先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以转化成普通股股票，假如公司盈利能力不好，则优先股股东有权利在普通股东之前，先把投入的钱拿回来。可转换优先股条款通常应包含如下内容：(1)可转换优先股的转换价格、转换比例。 (2)优先股自动转换的条件。例如约定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通股，附带的限制性条款也随之消除;或是在被投资企业达到一定业绩要求后，也可以自动转换。 (3)附带的限制性条款。例如对优先股表决权的限制。虽然优先股股东通常没有表决权，但私募股权基金通常以可转换优先股的形式尽可能要求表决权，以求尽量控制企业董事会。这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效的保证。可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件将持有的债券转换为普通股票或优先股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息;也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值，兼具债券和股票期权的性质。可转换债券与可转换优先股有本质的区别。前者是债券，固定所得是债息，破产清算时优先于任何股东受偿。后者是股票，固定所得是股票红利，其价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌，且破产清算时对企业财产的索赔权应在债权人之后行使。因此，可转换债券较可转换优先股对于私募股权基金具有更强的保险系数，在公司初创时期，债券持有人可比优先股股东获得更为稳定的利息收入和回收投资的可能性，而在公司进入盈利期、经营日益稳固的时期，又可将债券换为股票以获取比利息更多的股利。私募股权基金对于企业的估值主要依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，私募股权基金通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者。由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。私募股权基金采用对赌协议条款在中国比较多，事实上在国外并不流行，原因是国外市场相对比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。但是在中国因为买卖双方的信息高度不对称，同时小股东无法参与实际管理，其权益往往得不到保障。因此，私募股权基金为求一定的安全保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。为了减少风险，外资私募股权基金通常在一个企业的发展周期内采取渐进式、多轮次的分期投资方式。在具体的分期投资条款中，只明确规定首轮投资的金额和时间，对于后续追加投资的金额和时间不作具体规定，而是根据企业的发展状况来定。这样在每期投资结束时，双方就是否进行下一期投资以及投资细节进行协商。如果企业在第一期投资后能达到预期的目的，私募股权基金将继续进行投资，每次分期投资就是对企业的一次审查和监督，这有助于私募股权基金对企业的前景进行周期性的重新评估，并保有是否继续投资的自由。一方面可以减少错误决策所导致的潜在风险损失，另一方面也进一，步加强了私募股权基金对企业其他股东和企业管理层的控制。以苹果电脑为例，苹果电脑公司在创业过程中共获得三轮创业投资。第一轮创业投资是在1979年1月，创业投资方以每股0. 09美元的价格共投资51 8000美元0 8个月过后的1979年9月，由于苹果电脑创业顺利，所以在进行第二轮创业投资时，每股价格便上升到0. 28美元，投资金额为704000美元。到1980年12月进行第三轮创业投资时，价格更是增长到0. 97美元，投资金额为2331000美元。从苹果电脑的三轮创业投资看，每股价格和每轮投资额逐步增长，是因为随着苹果电脑的创业和发展，与企业前景相联系的不确定性逐步得到解决，尽管追加的投资成本高于第一轮，但投资风险越来越低了。同时对苹果电脑来说，资金的利用率也更高、更有效。公司治理条款是私募股权基金投资中不可或缺的协议条款内容，反映出私募股权基金既通过各种投资工具和对赌协议保证资金的安全，又力图控制董事会从而影响公司经营的投资倾向。私募股权基金在投资后通常作为公司小股东存在，但也享有作为公司股东参与公司管理的一些基本的权利，包括委派董事、股东投票权、股息分配权等等。由于私募股权基金在投资时往往选择优先股的形式注资，优先股的股东因享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，其表决权往往受到限制。在通常情况下被投资企业的董事会由5人组成，其中一个席位保留给A系列优先股的股东，该股东就公司的重大事项有参与表决的权利。《公司法》第43条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是，公司章程另有规定的除外。第167条规定：股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。因此，以上两条《公司法》条款，可以作为同股不同权的法律依据，也即同样的出资比例但是股东享受的表决权和红利分配权可以不同。根据《公司法》第187条规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。虽然《公司法》没有明确在公司章程里可以对清算的同股不同权进行另行约定，但笔者认为，公司在清算时只要按照法律规定优先支付了清算费用，职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款及偿付公司债务，就剩余财产股东们约定清算时哪一方拥有优先受偿权，法律并没有作禁止性规定。可转换债券是外资私募股权基金通常所采用的投资金融工具，兼具债券和股票期权的性质。但在中国，可以发行企业债券的往往是上市公司或是大型国有企业。因此具有融资需求的高速成长性的企业不具备上述条件，无法对外发行可转换债券。但是，在实践操作当中，私募股权基金也可以选择可转股债权的方式加以变通，也即私募股权基金以委托贷款的形式出借给被投资企业一笔资金，私募股权基金享有在一定的时间内、一定的条件下购买被投资企业股东一定股权的权利，同时借款抵作股权收购款，这事实上也是夹层资本的一种形式。